文件夹商业经济 2024-01-02

2024年中美经济和市场展望（万字长文）

来源：培风客，作者：奥德修斯的凝望

大部分时候书本上教给我们的知识，都是黑白判断，但人生中绝大多数选择，都发生在两个灰色之间。所以辨识黑白的知识往往是简单的，而在两个灰色之间选出正确的哪一个，需要的不仅仅是知识，首先是行动和选择的勇气，其次是追求模糊正确的能力，最后可能最关键的，是运气。

中国

01 中国经济的长期矛盾：制造业国家如何面对逆全球化。

其实这个问题有一个讨巧的回答，德国此时此刻面对的问题和中国也是类似的，在法国开始说自己的制造业需要回流的时候，作为曾经的制造业大国，欧洲的火车头，现在几乎成为了吊车尾。德国作为制造业国家，非常坚持财政纪律，核心固然是曾经的大通胀担忧，但另一方面，制造业国家对于成本的重视是深入骨髓的。

当然，在和很多朋友讨论的时候，我还有一个说法是，中国经济的长期矛盾是如何在逆全球化的情况下实现一个温和的去杠杆。

温和的去杠杆需要实际利率偏低，但对于一个制造业国家来说，逆全球化带来通缩压力提高实际利率。我觉得这两个说法都可以。其实是一个硬币的一体两面。所以我们后文也会讨论这个问题

这个问题的难度在于，温和的去杠杆最核心的要求是货币增速不能太低，不能像当年日本那样自己把M2增速干到0，然后出现金融危机，要做到这一点，你要么是实际利率很低，企业自发上杠杆，但目前中国的实际利率比较高，所以只能用行政手段去降低实际利率。

所以确实是一个困难的选择

– 提高通胀可能降低制造业的竞争力，但其实我觉得现在逆全球化时代，即便成本便宜，别人也可能用行政手段不买

– 因为中国是个制造业国家，世界上大部分发达国家都是消费国，逆全球化造成的通胀压力国外要更大，所以利率国外也会更高，所以降低利率可能会带来资金外流。

那么有没有制造业国家在逆全球化的过程中逆流而上呢？

其实是有的，1896-1907或者1914年的美国，进步主义运动，反垄断，反托拉斯，增加工人收入，反腐。然后尽可能在世界大战中超然物外，在一次世界大战中获得了充分的外需。增加了总需求。

所以说句心里话，我觉得中国对于地产和金融的压制，对所有金融行业的从业人员可能是个很不爽的事情，但这是没办法的事情，制造业的产能如此巨大而且事关国家安全，将来无非两条路：升级成功不可替代，继续卖给外国人，升级不成功或者没有升级的部分，只能更多卖给自己人。

我们以上海为例子，一对夫妻开一个几平米的早餐店，月租金可能就是一万五人民币。我就算他8块钱的饼子赚8块钱，利润率100%，30天他要卖出1900个，一天差不多60多个饼子才能赚回本，等于在高峰期一个小时，一分钟一个饼，一个月不休息，也要干满30天才能把房租干回来。实话说，我是真的不知道他们怎么赚钱。

这个时候，你再去发展金融地产，以后美国法国的制造业回流之后，你的制造业商品卖给谁？

中国经济的短期矛盾：制造业事关安全，但效率不如地产和基建

我觉得如果你把2021-2023年中国经济的政策一个一个看完，你会发现北京其实是在乎经济的。但他可能低估了地产这个工具的有效性。这点我一点也不去怪他，因为我也是如此，2022年年底的时候，我也是觉得没有地产可以有其他的，效率可能低一点但问题不会太大。

2024年中国经济的核心问题不会是流动性问题，流动性会是充足的，无论是M2和社融，我觉得都不会失速。在通胀回到1%以上之前我觉得货币政策都会是宽松的。2024年的核心问题其实是一个，但用两个方法来表达

– 过去两年用制造业去填补地产的缺口，地产的下行有没有结束，会不会为了短期的防风险，暂时放下长期安全的诉求

– 通胀是否会回暖，带来实际利率的走低

其实从我内心深处，我一直相信中国理论上会有一个内需走低到内需走高的拐点，内需走低是因为之前的内需大部分还是金融地产，制造业出口大进大出，内需走高是因为以后制造业出口可能压力慢慢浮现，会需要内需提高去消耗国内的产能。

在2022年年底，我觉得疫情后的开放带来的消费增长是做这个转换的一个好时间。我也觉得当时可能是地产的一个拐点，但2023年地产的下行压力依然存在。

所以当我们展望2024年的中国经济，我们还是从先行指标，同步指标，和滞后指标去看。如果说美国的核心问题是财政的收放，是个先行指标的问题，中国的核心是路径选择的问题。

先行指标利率和贷款：如果继续制造业转型升级，我们需要更大规模的降息，如果短期防风险，我们需要的降息力度会小一点，但也需要

和美国不一样，中国的直接融资市场并没有那么发达，贷款是中国的核心问题，地方债问题目前已经有了比较明确的路径，在贷款问题上问题的核心是，从2021年开始，用制造业贷款的增量，去替换居民部门的中长期贷款，保证了总的社融盘子和M2稳定，但对于经济的拉动有区别。

这很容易解释，比方你投资一个亿修一个居民楼，你是创造就业的，因为不管怎么说你都要招人，你投资一个亿做技改，你很可能是毁灭就业的，因为你买一个9000万的设备，然后以前三班倒一个班组9个人，现在一个班组3个人就可以完成以前的工作，那么18个人就没工作了。

左边是居民部门的贷款，右边是企业部门的贷款。我记得在2022年夏天的时候，还有人说因为我们做了这样的替换，投资效率更高，可能在2022年下半年会有明显的通胀压力…..

所以我觉得大概可以理解北京的思路，房住不炒+制造业升级，先把贷款平移一下，但贷款额度可能没问题，M2和社融总量可能没问题，但效率的问题是很显著的

所以对于利率来说，我觉得是很朴素的，中国现在执行的其实是利率的双轨制，对于制造业的利率低，对于地产的利率高，人为造成了实际利率在两个部门之间的差别，执行产业政策，这其实是很牛逼的操作方法。我觉得在长期来看没有问题，但短期的效率问题我觉得是需要注意的。办法我觉得就是两个

– 如果继续坚持高质量发展，实际利率现在太高，高质量发展对安全和经济长期是有帮助，对短期通胀基本没有影响，那么就需要继续宽松。

– 如果明年先立后破，先用地产和基建顶一顶，我觉得也需要货币政策的支持，我觉得五年的LPR其实还是偏高的。如果要刺激市场，5年的LPR要降低到地产持有成本和二手房的年化价格同比之下，现在地产的持有成本租售比本来就偏低，二手房涨价预期不存在的话，5年LPR我觉得是偏高的。

所以总结一下，我觉得明年中国的M2和社融我都不担心失速，但实际利率偏高的时候，多多少少会有空转的问题，如果明年坚持高质量发展，那就需要更多的降息降准，因为我不觉得技术改造可以带来通胀，不带来通缩就烧高香了。如果开始先立后破兼顾传统行业，那么可能好一点，但利率也偏高。

我在2022年就是犯下了想当然的错误，觉得通胀是一个货币现象，只要M2和社融不低，通胀很难走低，但今年我学习到了，路径也很重要，比方说R&D的投入很重要，但对通胀帮助不大。你的M2全部活化成M1变成流动资金去采购，这个对通胀的帮助就更大。

从这个角度来说，2024年中国货币政策的难度会小一点，联储加息结束对于人行来说操作空间也会大一点。

02 财政：财政不会退坡，加码可能需要看到风险

和德国一样，制造业国家，对于同时实行宽松的货币政策和财政政策永远抱有戒意，这很正常，比方说一个旅游国家，就说马尔代夫吧，假定他的旅店和餐厅涨价了10%，从1000元一个晚上变成了1100元一个晚上，他确实会面对游客的减少，但这个减少大概率不会超过10%，因为服务业本来就对于价格不那么敏感，不信的话去看看美国25%的小费。

但一个制造业工厂，在激烈的市场竞争中，比同行涨价10%，如果他在行业成本线附近，丢失的客户甚至可能是90%。所以中国的财政面对两个方面的考虑

意愿方面：制造业国家总是不喜欢财政扩张

能力方面：卖地收入减少了5万亿以上，财政赤字的超支也无法填上这个空白，地方政府过紧日子是应有之义。

综上所述，我觉得明年中国的先行指标不会失速，但如果坚持制造业投资，因为效率不足传统的基建和地产，可能需要更多的利率支持，如果短期防范风险，投资地产和基建，那么可能不那么需要降息，但LPR的利率显著高于房地产预期回报率其实不利于预期稳定，我完全理解为了遏制房价不把LPR调节到持有成本+房地产涨价幅度之下，但目前的利率我觉得依然是偏高的。

所以2024年中国经济的流动性保持宽松不是问题，问题是流动性是否足够的问题，这牵扯到行业选择，也是个长期和短期的矛盾，坚持长期制造业转型和短期依靠地产基建防风险的矛盾。

03 同步指标，地产，消费，制造业，基建，出口

去年年初，我觉得有一个做得好的地方和一个做得不好的地方，做得好的地方是我把各个经济分项拉出来，就会发现完成5%的目标其实不容易，做得不好的地方是，我把关注的重点放在了占比最大的消费上，中国的政府消费+居民消费差不多60万亿，是GDP体量的一半，虽然比不上其他国家，但已经是最大的组成部分

地产

今年我会把地产放在第一个问题去思考，两个原因，第一是他波动比较大，今年地产投资的增速可能是-10%左右，是个很大的拖累项。而消费虽然占比大，但每年差不多就5-7%左右，其实还好。

第二是之前解释的，地产投资对于经济的拉动作用非常明显，这个其实和美国是一个道理，美国给穷人发钱，我们给农民工兄弟以工代赈，对于经济的拉动，对于通胀的拉动都是很显著的。从长期看，确实应该把更多的钱去给科学家研究基础科学，但研究基础科学会影响你几年后的全要素生产率，不会影响你这几年的通胀。

地产三个数据，开工，销售和竣工。

我觉得不能用传统的勾稽关系去看这三个指标了。我们必须分开去看看，其中我觉得长期最重要的，但短期最不重要的是销售，销售的问题我解释过了，人都是理性的，如果一个东西的贷款成本大于它的持有成本+资本利得，那么它的销售一定是承压的，我觉得北京的思路是把长期的LPR放在这个持有成本+资本利得附近，然后维持一个11亿平米-12亿平米左右的稳态置换面积。

这个对于GDP的影响不是那么直接，我们可以暂时不去思考这东西到底行不行，它长期是个很关键的问题，但2024年地产的核心问题是投资和竣工。投资是直接影响GDP的，竣工会影响很多产业链。

投资的结论我觉得大家已经想的很清楚了，2023年地产公司的现金流问题没有解决，2024年投资必须要靠三大工程完成，目前看大家从乐观到悲观的测算，三大工程也许可以填补2023年投资额度的3%-7%左右，就是说如果其他东西不变，也许明年的投资同比可以比今年好看这么个数字。但这个就是连锁问题，因为且不说保障房和城中村的激励机制问题，他对于二手房价格的影响也会传导到LPR然后影响到长期销售的问题，但现在我们没有办法去想那么多，不确定性也很多。

只看2024年我觉得比较合理的结论是：

三大工程存在且给力，地产投资有底，如果不给力就再说。

竣工其实是个更核心的问题，尤其对于铜来说，但竣工是个非常取决于政策的东西，因为烂尾楼这个事情对于目前房地产公司来说，都没有太多积极性去处理，而且最近又看到资金监管主体从银行变成政府，我觉得最合理的说法是，明年的竣工面积同比增速会走低，但确实走低多少不好说，不过你要说他会失速我倒也不觉得，因为如果你开工投资因为三大工程顶上来，后面竣工的预期就不会太差，你不可能说城中村和保障房或者平急两用设施烂尾楼了。

所以地产方面我自己的看法是：地产本身对于GDP的拉动会提高一点，但地产竣工产业链对于GDP的拉动可能要走低一点，综合来看，明年地产对于经济的拖累会比今年好一点。

消费

消费的话今年其实已经很给力了，我觉得在核心CPI这么低的时候，社会消费品零售总额保持不错，是中国经济2023年最大的收获和喜讯。但这里不是没有隐忧，第一是核心CPI依然很低，价格是经济运行的结果。价格复苏乏力我觉得和今年消费K型复苏确实也有关系。

包括我们在今年看到很多高端品牌，开始尝试和一些低端品牌合作，走入下沉市场，茅台的冰淇淋。从长远去看，中国家庭大部分资产都是房子，然后剩下都是股票，今年这个情况，K型复苏我觉得并不奇怪，在K型复苏下，CPI不给力我觉得也很能理解，就上面这个图，有多少个五星级酒店，有多少个三星级酒店，这样的复苏一定不会带来整体价格的回暖。

往2024年去展望，为什么说地产确实很重要，因为中国家庭资产大部分都是地产，我自己觉得地产同时有财富效应和挤出效应，但财富效应对应的是价格，挤出效应对应的是还贷。当二手房价格下跌超过LPR的下跌速度的时候，财富效应的堙灭，就会超过挤出效应的支持。

也从这个逻辑出发，如果明年某个时候，房地产市场的价格预期可以稳住，然后LPR再有一些调降，那么地产对消费的支持会多一点。

另外最关键的，和美国一样，大家消费是基于未来的收入预期，通胀不再下跌，失业率不再走高，对于消费的企稳非常重要。

所以消费和地产方面的结论其实非常朴素和简单：我们需要一个稳定的价格预期，需要CPI回暖，才能有一个稳定的循环。这也是我觉得最近那个游戏的文件即便出发点是好的，也没有必要现在出的原因。

制造业投资和基建投资

在过去两年，制造业投资是顶上了很多地产投资的下滑的，基建也成为经济的补天石，哪里有问题哪里就有基建。因此过去两年，基建和制造业投资增速都比较可观。从我自己的角度来说，我觉得制造业投资确实有被炒了后路的担忧，因为价格不再是国际市场唯一的考虑标准，你的产品足够好，你的价格足够便宜，但不代表你就一定可以适应当地市场。

比方说我觉得蔚来和小鹏完全不输特斯拉，智能水平非常高，中国智能汽车的水平是绝对在线的，我甚至最近开了一辆一汽的丰田科罗拉Cross，就这车，都可以在高速上自动驾驶，我不用操作方向盘。

但问题是，当年牧马人在美国2万5千美金，在中国45万人民币，现在蔚来在海外的价格也和国内有差距，这就是产业保护，尤其是德国日本，他也要保护自己的产业。

所以现在全世界都在说制造业投资，供应链安全，法国这样的农业大国是应该多搞搞制造业，但中国要不要继续做那么多制造业投资真的是个很大的问号。锂电池和光伏的问题已经在眼前。所以从我自己的角度出发，我觉得制造业和基建投资在明年应该是一个自然基数的下滑，制造业可能跌多一点点，因为地产投资补上了一点，不需要他继续出大力。

最后是出口

中国出口在海外制造业PMI走低的时候往往都会有一个下行，一般要等到海外制造业PMI回到50以上之后，才能开始新的上行（这里还没考虑逆全球化的问题），所以明年可能还需要对冲一下出口的潜在问题，除非美国真的二次通胀。

所以综上所述，我自己觉得在比较乐观的情况下，明年名义GDP各个部门的贡献分别如下

– 房地产 -0.5%

– 基建 1.05%

– 消费 3.5%

– 制造业 1%

– 出口 -0.25%

通胀和失业率

我觉得上面所有的内容，其实都是说的一个意思，中国经济的流动性是宽裕的，投向的行业是安全所系没有问题，但效率偏低，所以如果要保证国民经济在一定区间运行，有且只有两个办法

– 如果继续坚持高质量发展，没问题，但需要货币政策更加发力一点，把实际利率降低，明年联储转向给央行更多空间

– 如果短期防风险，通过三大工程来挺地产投资，没问题我觉得这很理智，但也需要LPR的配合来稳住价格预期。

对于中国这样的制造业国家，恶性通胀肯定是灾难，但通缩一样吓人，一个温和的通胀我觉得是需要的。现在的问题就是，在外需存疑（一个是国际环境，虽然近期好了一些，一个是海外总需求确实自己也有压力，一个是大部分大国家长期都在搞自己的供应链安全）的时候，怎么保持通胀在一个合理的区间。要么就是货币政策配合汇率去发力，但这个可能有资本外流的担忧，要么就是通过一些更加直接刺激通胀的手段去发力，也只有这两个办法。

04 总结

我最后总结一下，我觉得目前的核心是我们的实际利率太高了，我们实际利率太高了不是因为利率高，而是因为通胀低，通胀走低的原因有两方面，长期方面是逆全球化带来的需求不足，短期是我们选择保证制造业发展，确保安全，这个没有错但他就是对于通胀的拉动不足。所以同样的资金投入，通胀偏低。

实际利率偏高的一个结果就是缺乏自发的上杠杆，如果通胀1%，利率2%，确实没有必要贷款，缺乏自发上杠杆，而债务水平相对偏高，就会要求持续的M2和社融宽松，而且是通过利率的双规制去完成。这其实短期没有问题，但不可持续，因为制造业投资越多，价格可能越低。要解决这个问题无非就两个短期办法

1、乘着海外利率走低的时候继续压低利率，但代价是汇率和货币政策弹药更少，好处是风险更小，而且长期也支持了制造业发展。

2、短期投资一些更能拉动通胀的地产和基建，比方说三大工程，好处是节省货币政策弹药，对于汇率更友好，代价是产业政策方面出现反复。

而在长期的维度上，制造业强大的国家在逆全球化时期面对需求降低，有且只有两个办法

– 一个是拉动内需，反垄断，反腐败，然后建立新的社会秩序，调和社会矛盾，缩小贫富差距扩大有效需求的进步主义运动

– 一个是让德国的剑为德国的犁获取土地

在差不多100-120年前，两个制造业强国德国和美国，走上了截然不同的道路，也走上了截然不同的结局，但我不是想说德国这个做法错了，因为英国的剑就为英国的犁获取了土地…

所以我自己对2024年中国经济的基本假设是，因为出口的压力，我们会调整一些政策，经济的预期会有所恢复，然后一些过去过于悲观的假设会在短期被证伪，但我觉得真正的好机会，大机会，是上面这个选择你要判断对。

美国

在美国经济的部分，我们讨论三个层面的问题

– 美国经济的长期矛盾

– 美国经济的短期矛盾

– 具体情况具体分析

01 美国经济的长期矛盾：当政治极化遇到了逆全球化

中国经济的长期矛盾是债务压力遇到了逆全球化，美国的债务结构比中国来说是不同的，中国是居民部门杠杆率高，中央政府杠杆率低，美国是居民部门杠杆率低，中央政府杠杆率高

个人是有信用风险和债务续作压力的，所以中国的债务问题是信用，美国的债务更多是国债，所以他们的债务问题不存在违约的考虑，更多是贬值的考虑。

换句话说，对于中国的债务大家担心的是续作，是存量能否维持，对于美国的债务大家不担心续作，大家担心的是币值。所以美国的债务问题，不是他们的长期矛盾。

美国真正的长期矛盾，是他们也在百年未有之大变局，而且是两个一起来，一个是百年以来政治极化程度最高。

一个是逆全球化的程度达到百年以来的最高

政治极化的压力会导致更少的协作，更多政府层面的分歧，以及更难调和的阶级矛盾，族群矛盾，在100年前，美国上一次政治极化伴随着全球化退潮时，美国爆发了进步主义运动，这是一个非常可以参考的时间段，之前介绍过这段时间美国的特色：

– 反垄断

– 工人阶级（当时的新兴阶级）开始争取更多权力

– 孤立主义和保守主义开始兴起

而逆全球化对于美国来说，他的压力和100年前时相反的，100年前美国依然是一个新兴的生产大国，他们是鼓励全球化的，100年后美国变成了一个消费大国，逆全球化对美国来说是用通胀作为代价，压制了新兴的经济体。

所以当2020年代的美国，政治极化加上逆全球化，带来的就是通胀下的反垄断，高收入和在全球化下受益的行业开始面对更多的经济和政治压力，低收入群体开始薪资增长。

而对于政府来说，因为极化带来的共识减少，必须有更多的谄媚民众的行为，或者说，只有凝聚了民众共识的支出（例如俄乌战争，一开始的以色列问题）才更有可能通过。但归根到底，增加政府杠杆率，更多向民众的支出，遏制大企业，增加政府话语权，重建国家共识，国家和低收入群体（人数更多）团结起来，一起遏制高收入群体和跨国企业，可能是2020年代甚至2030年代美国解决政治极化+逆全球化的方案。

等到后面中国经济分析的部分你会发现，其实中美干的事情没有本质区别，不同之处只是在于起始函数不同而已。

所以我很认同美国财政部自己的看法，美国未来很多年，赤字率不会降低，遇到大的危机还会跳涨.

上面这些是长期的看法，其实结论对于短期只有一个，就是对于未来美国的财政支出，不要认为会走低，可能未来很多年，财政都是易涨难跌。

02 美国经济的短期矛盾：选举年，宽财政+紧货币能否持续

与长期矛盾一脉相承的地方在于，在2024年，我们该怎么看美国的财政支出。

我自己在研究经济问题的时候，非常看重先行指标，也就是流动性问题，因为这是所有问题的起点.

先行指标（流动性）- 同步指标（经济） – 滞后指标（失业率和通胀）

这是我心目中世界运行的方法，央行的职责是桥接先行指标和滞后指标，而有些时候你会发现先行指标向同步指标的传导不顺畅（例如2023年中国），有些时候你会发现同步指标向滞后指标的传导不顺畅（2016-2017年的美国），但归根到底，这个运行规律是存在的。

2023年我最大的收获是，美国的先行指标我以前觉得只有利率和信用/贷款，现在我知道了，美国可以在没有萧条的时候主动增加财政赤字，所以先行指标要加上一个财政，再加上当下的QT。我们在先行指标领域讨论四个层面的问题：

– 利率

– 信用/贷款

– 财政

– QT

利率：加息已经结束，降息时间不定，但2024年会有降息，次数跟随降息时间不定，目前看二季度就有可能开始降息

我觉得美国加息已经结束，我们已经看到了拐点，我知道会有很多人说联储还会继续鹰派，这没问题，核心问题的判断每个人都不一样，每个人按照自己的理解去做就好，但对我来说，我觉得加息已经结束。

无论从数字上去：

从逻辑上去看：

选举年的核心不是通胀，是经济，鲍威尔有充足的意愿去Cos 1995年的格林斯潘（他2019年就试过一次），而不是1984年的沃尔克。

第二点，美国目前赤字率这么高，债务水平也很高，如果要在二次通胀和大萧条里面选一个，二次通胀的危害远小于大萧条。

联储目前其实就只有两个选择：

– 鹰派，降低二次通胀的概率，增加萧条的概率

– 鸽派，降低萧条的概率，增加二次通胀的概率

当然鲍威尔还可以选择data dependent，但目前的利率具有限制性，他按兵不动就是鹰派。所以从他上次的发言来看，鲍威尔说的很清楚，他不在乎PCE是不是高于2，高于2他也可以降息。我觉得这就是Pivot point。

或者这么说，只要2024年财政不大规模超支，美国货币政策是需要顶上来，才能防止经济退坡的。

信用/贷款：目前情况尚可，但如果不降息，前景堪忧。

再融资绝对是联储和企业关心的一个重点，对于企业来说，如果没有再融资压力，利率就是1000%关我何事，甚至可以买点债券吃利息。

所以今年美国企业的偿债压力在加息下甚至小于2022年，但2024尤其是2025年就不一样了，联储在2022年4月份开始加息，2022年年底利率就已经非常具有限制性，这意味着2-3年的公司债，或者贷款，在未来的续作压力会慢慢浮现。

其实从贷款的角度来说，工商业贷款在今年已经没有增加了，消费贷款的增速也开始走低。

所以联储说的没错，加息对于经济的影响需要一定时间才能浮现。所以贷款和信用方面的结论非常朴素。

– 如果联储2024年依然保持高利率，信用压力，贷款增速，续作压力都会有。

财政：不会失速，但政治的不确定性很大

之前在长期分析中我们介绍了美国财政赤字无论是从预算上看，从逻辑上看，未来都会保持一个较高的赤字率。

其实从逻辑上也是一样的，美国财政里面有很多是强制性支出，而且很多是和通胀挂钩的，所以通胀不走低，财政失速的概率也不高

所以对于大选年来说，共和党能够掣肘的，只有上面Non-defense的部分，其他的其实都是强制支出，对于非强制支出的国防部分，也很难砍。

明年对于共和党而言，最希望看到的，其实是萧条，而不是通胀，之前我们统计过，1824-2020年接近200年的时间里面，有25次美国大选发生在所谓的高通胀或者通胀走高的时间里面，有19次执政党都连任了。

所以如果我是民主党，我其实不怕通胀，我怕萧条，对于共和党来说，我觉得Trump的民调可信但不完全靠谱，第一是很多美国人其实都是anti-trump但不敢说出来，谁tm愿意和一群红脖子做敌人，第二是民主党的盘外招确实很多，对于共和党来说，明年最有可能让民主党落选的，反而是人造一个大通胀，倒逼联储继续加息，然后导致萧条。

但我隐约觉得，鲍威尔虽然是个共和党人，但他不会这么做，他会需要data dependent，他会把十年期国债收益率控制在一个区间，我觉得是3.0或者3.5%到4.2%这个区间，明年的二手车和住房还是可以给通胀下行压力。

说远了，财政部份的结论是：长期美国财政肯定是持续超支，赤字越来越大，但2024年选举年有一定不确定性，明年可能是短期财政不达预期，货币顶上来，但如果发生一些战争，比方说我觉得共和党现在就会非常希望在世界某个地方爆发一场战争，带来一些通胀，倒逼美国增加海外财政支出，然后他们有更多的吵架的地方，然后联储被迫加息，最后一个超预期的萧条。民主党落选。

QT：2019年的故事可能重演

银行的超额储蓄到底需要多少永远是个谜，联储自己也承认这一点，所以我自己觉得如果2024年联储停止加息，QT也会在某个时间暂停

但这个是否需要一个危机去触发联储转向，不好说。从逻辑上来说，一边降息一边缩表无疑于精神分裂，虽然鲍威尔说这两个问题要分开考虑，但我觉得还是会用2019年的故事去看这个问题。但这不是核心

总结一下，明年美国的先行指标或者说流动性，整体情况是：

– 利率不会增加
– 财政同比会减少一点，但不是失速，政治带来不确定性
– 贷款和信用市场值得担忧（尤其是美国现在还很火的Private credit，这东西和AI的行情联系在一起，我总有一些很奇怪的联想）

– 其他有一些杂项，看起来影响不大

这里我觉得有必要定量一下，美国现在GDP差不多27万亿美元左右，存量国债大概是33万亿，每年增加6%GDP的国债，对经济的影响是不言而喻的。

企业债+贷款总共13万亿左右，其中大部分是企业债，贷款差不多2-3万亿，所以当我们在讨论美国的贷款的时候，我们只能把它当作是一个试金石，核心还是企业债。

居民部门的债务是一个超级大头和两个大头，总共17万亿的债务中，差不多12万亿是房贷，然后汽车和信用卡差不多各自1-2万亿左右。

所以如果我们讨论美国的先行指标，核心就是三个

1，国债

2，企业债

3，房贷

上面所有的分析，也都是为了这个目的，除了房贷，房贷我们放在下一部分讨论。可以看到，明年你只能说，国债增速放缓，企业债压力浮现，但你要说国债失速，或者企业债大规模违约，确实看不到，而且如果联储有所转向，国债的买盘会很多，企业债再融资的压力也会小一点，所以单纯从这些先行指标去看，明年美国经济的流动性是有压力，但看不到明显的问题。

这里就会有一个比较头疼的灰色选择

– 这看起来非常类似87-90年，95-98年两次软着陆的情况，联储在95和98年都是进行了短平快的几次降息，然后经济预期稳住，然后二次繁荣直到几年后的科网泡沫
– 但另一方面，所有的大危机，开始的时候都是一个软着陆，你在2006年加息暂停的时候只能说知道地产有泡沫，但谁敢在2006年看一个人类历史上最大的泡沫之一。2019年7月份你也看不到萧条的影子。

一个比较公允的说法是，the pathway toward a soft landing existed but still too early to tell.

03 美国经济的同步指标

在美国27万亿美元GDP里面，差不多18万亿是居民消费，然后投资和政府消费各5万亿左右，然后出口是个拖累但也不多。

所以对于美国经济来说，一个最朴素的说法就是：美国消费者只要还在花钱，美国经济就不会太差。

那么美国消费者花的钱一般就从三个地方来：

– 存款

– 工资

– 贷款

其实准确来说，只有两个，因为美国人没有工资就没有贷款，所以核心就是存款和工资。

美国人以前基本上没有太多超额储蓄，但疫情的发钱改变了一切，美国人到底还有多少超额储蓄，是个永恒的问题，按照乐观的算法，美国人还有2万亿超额储蓄，这就很吓人，因为18万亿居民消费，如果还有2万亿超额储蓄，那明年GDP根本不会有任何问题

比较悲观的算法是到今年三季度还有4000亿，这个就比较少。

这个问题我觉得如果联储的人都算不清楚，我们要想算清楚几乎不可能，我们只能说，从明年二季度开始，美国有可能会用完自己的超额储蓄，带来额外的压力。

而从工资的角度来看，美国人只要不失业，就会继续领工资继续借钱消费，消费就不会差，所以历史上看，美国要萧条，一般都伴随了失业率的走高。

现在明显失业率有走高的压力，联储自己也觉得明年失业率会走高，但市场给的预期，或者联储的预测，都非常乐观。

历史上就没有这么乐观的情况出现。但有些时候你也不能迷信历史，2023年美国的财政刺激就是在没有萧条时发生的，也没有历史经验。

所以对于美国经济中的居民消费，比较公允的说法是，肯定没有今年好，二季度后有可能因为超额储蓄用完快速走低，但也不确定。失业率是核心（我们在下文中探讨这一点，我觉得我这个文章结构之巧妙真是令我非常佩服自己）

那么投资和政府支出呢？

政府支出在之前财政部份说了，美国政府消费大部分还是和财政挂钩的，如果说中国的逆周期手段是基建，美国的逆周期手段是国防支出。就注意这一点就好，要指望明年美国政府消费断崖式下跌，那必须共和党非常非常给力才可以。

投资的话我觉得大家都比较明确，从企业的角度，从同比的角度，从政府法案的角度，从通胀的角度，明年的投资会比今年差一点。

所以明年联储给的GDP预测比今年低了很多只有1.4%，市场上最乐观的高盛也就给了2%左右，悲观一点的摩根只有0.9%都比今年低，所以明年美国经济同步指标走弱我觉得是大概率的事情。但这个走弱多少，不好说。

美国地产，这是一个很有趣的问题，美国的房子现在很贵，而且利率很高，因为疫情中的供给干扰和大家拿了免费的钱之后不知道干嘛。在2024年，美国居民部门的房贷我觉得不会失速，只要失业率不大幅走高，在薪资的增长下，以及固定利率的帮助下，美国人其实没有太多还款压力，只能说过去这一年在高利率下买房的人可能压力大一点，但这不是大规模的现金流压力，而且很坦率说，我觉得未来美国工人的工资增速不会低，所以一个比较合理的假设是，等到Mortgage rate降低一点，会有更多二手房进入市场，成交量会放大，然后价格波动会加大，但总的房贷我觉得看不到失速的诱因。

04 最后就是美国滞后指标，通胀和失业率问题

通胀的话我觉得结论非常简单也非常复杂：如果没有干扰因素发生，通胀在住房和二手车的压力下会走低，但你在2024年这么一个选举年，你也不敢说没有干扰因素发生。

值得注意的是，美国通胀中周期部分开始走弱，意味着将来通胀的降低都有可能面对失业率的走高。

而失业率的话，我们只能说目前就业市场在慢慢冷静下来，但依然高于疫情前的水平，所以失业率有走高的压力，但走高的程度和幅度都不好说。

而且我们刚才提到了，在美国的长期矛盾里面，两党极化带来的民粹主义诉求不可忽视，在这种时候，如果某一个执政党造成大规模的失业，一定难辞其咎，尤其在选举年造成大规模失业，基本等于败选。

所以我自己觉得，一个比较合理的假设是，明年失业率会走高，但不会走高到一个危机的程度。很有可能明年就是2019年或者1998年，或者1995年，我们靠近一个危机，但不在明年发生。

分析已经发生的事情并不难，但难在选择上。

对于联储来说，他也有长期和短期的困难，长期的困难在于，政治的极化和逆全球化都有可能带来薪资通胀落选，他的2%通胀目标如何完成。这个1995年前后被发明的目标，真的适用于当下的环境么？民粹主义下失业率相当于有一个顶，不能太高，那么如果菲利普斯曲线还有效果，不管他有多陡峭，通胀就会有一个底，这个底真的低于2%么？

短期困难在于：过度紧缩可能造成萧条，过度宽松可能带来二次通胀，联储是可以和财政部紧密配合，但财政的弹性也没有那么大。所以明年如果要我拍脑袋，我觉得长端利率也会是区间震荡，这个区间的顶部，是联储觉得可能造成紧缩和萧条的位置，我觉得就是4.2%，这个区间的底部，是联储觉得可能造成二次通胀的位置，我觉得可能是3.5%，也有可能是3.0%，取决于明年美国经济到底如何。

对于美国企业部门来说，如果明年美国降息，我觉得通胀收益的企业，和不因为通胀收益的企业选择会截然不同，换句话说，能涨价的企业和没有现金流的企业选择会很不一样。或者我们这么说吧

– 如果美国最后是软着陆，或者说二次通胀，那么美国实体企业会跑赢科技公司或者没有现金流的公司。

– 如果美国最后是硬着陆，那么没有现金流的公司会更好。

我自己对于Meta，Apple，Amazon这些超级公司的看法是，他们已经不是单纯的成长性企业了，他们的现金流其实和美国经济也息息相关，他们最大的问题是监管风险，目前美国依然没有呼吁政府介入经济的土壤，但财政支出已经再增加，政府对于经济的控制力在增加，在上一次政治极化的时候，美国总统的权利反而增加了，因为国会永远没有共识，而经历了1893年的危机之后，群众们呼吁更多改变，逐渐让三权分立的天平向总统倾斜。

目前美国这些大公司都太大了，确实大而不能倒，但这个问题的另一面就是，美国经济只要出问题，他们一定也有问题，我觉得到时候会有人呼吁对他们加强监管，而尝试到扩张财政乐趣的政府也会乐见其成，现在就缺一个有群众呼吁力的总统了。Trump会是一个非常有趣的人选。